3月11日，深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司（下称“麦科田”）再度向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利与华泰金融控股（香港），拟冲刺港股IPO。
这家被称为“小迈瑞”的医疗器械企业，凭借生命支持、微创介入、体外诊断三大业务布局，已进入国内90%三甲医院，2025年成功亏为盈。但拆解招股书财务数据可见，公司增长高度依赖并购与经销模式，9.28亿元商誉、超八成收入绑定经销商等问题尤为突出，盈利质量与可持续性存疑。
“迈瑞系”创业，并购驱动的平台型器械商
麦科田成立于2011年，总部位于深圳，核心管理团队带有浓厚“迈瑞基因”。其中，董事长刘杰曾任迈瑞医疗首席运营官兼首席财务官，副董事长钟要齐曾负责迈瑞国际营销，核心团队超80%成员来自迈瑞。公司聚焦生命支持、微创介入、体外诊断三大赛道，是国内少数实现三大领域全覆盖的医疗设备企业之一。
依托行业资源与资本加持，麦科田以连续并购搭建业务矩阵。2017年收购润普生物，正式切入凝血检测赛道；2020年拿下生科原，补齐分子诊断板块，体外诊断业务由此成型。
2022年，麦科田迎来并购高峰，先收购英国Penlon，将麻醉呼吸业务纳入体系，拓宽生命支持边界；随即拿下江苏唯德康医疗，布局内窥镜耗材，奠定微创介入核心地位。2025年继续外延扩张，收购国科美润达与比利时经销商Vedefar，完善内窥镜产品矩阵与海外渠道网络。
麦科田在招股书中明确表示，战略收购是增长核心手段，通过整合多场景产品组合，快速扩大国内外市场覆盖。
截至2025年底，麦科田产品矩阵覆盖330余种型号，销往全球140余个国家及地区，国内进入超6000家医疗机构，其中约90%为三甲医院，在输注工作站、全自动血栓弹力图仪等细分领域稳居国内第一。
2023年股份认购后，公司投后估值达82.45亿元，较2016年A轮3.2亿元增长约24.77倍。IPO前，高瓴资本持股20.79%为最大外部股东，深创投及关联方持股8.54%。
此次IPO，麦科田计划发行不超过1.915亿股H股，同时启动逾4.4亿股境内未上市股份“全流通”，已获中国证监会境外上市备案。募集资金将主要用于研发投入、扩大产能、提升销售营销能力、战略投资收购、升级IT基础设施及补充营运资金等方面。
2025年扭亏为盈，盈利质量仍待检验
招股书显示，2023至2025年，麦科田总营收分别为13.13亿元、13.99亿元、16.19亿元，年复合增长率约11%，2025年同比增长15.7%，增速显著回升。
分业务来看，微创介入业务为第一大收入来源，收入从2023年5.87亿元增至2025年8.12亿元，年复合增长18.3%，占比从44.7%提升至50.2%，毛利率达59.4%；生命支持为第二大业务板块，2024年下滑12.4%至4.94亿元，2025年反弹24.2%至6.13亿元，毛利率46.4%；体外诊断业务收入稳步增长，从2023年1.63亿元增至2025年1.94亿元，但毛利率连续两年下滑5.1个百分点至50.3%，增长动能偏弱。
盈利端，麦科田呈现“先亏后盈”特征。招股书显示，2023至2024年，公司分别净亏损6451万元、9662万元，两年累计亏损超1.61亿元，叠加2022年亏损，三年累计亏损达3.87亿元。2025年成功扭亏为盈，实现净利润5073.8万元，经调整净利润1.29亿元，净利率3.13%。
麦科田盈利改善核心在于毛利率持续优化。2023至2025年，公司整体毛利率从49.6%升至53.7%，累计提升4.1个百分点，主要得益于高毛利的微创介入业务占比提升、规模效应显现及供应链成本管控。
尽管2025年实现扭亏，但麦科田盈利质量并不高。当期净利率仅3.13%，远低于迈瑞医疗等行业龙头，反映公司盈利能力仍较弱。同时，扭亏背后或存在非经常性因素支撑：经调整净利润1.29亿元，较归母净利润高出7800余万元，主要因剔除股份支付、无形资产摊销等非现金支出，实际经营性盈利仍待验证。
现金流方面，麦科田2025年经营活动现金流净额2.04亿元，较2024年显著改善，实现由负转正，反映公司经营性造血能力提升。但投资活动现金流净额-8977.5万元、融资活动现金流净额-9906.5万元，仍处于资本支出与偿债阶段。
并购形成9.28亿商誉占净资产近半，超八成收入靠经销商
并购是麦科田快速扩张的核心路径，多笔收购帮助公司补齐技术、产品与海外渠道。若无持续并购，公司难以在短时间内形成三大业务协同，也无法快速进入三甲医院与全球市场，并购战略直接支撑其平台化扩张与市场地位提升。
但并购也为麦科田埋下了巨额商誉隐患。截至2025年底，麦科田因收购Penlon、唯德康医疗等形成的商誉高达9.28亿元，占同期净资产18.76亿元的49.47%，近乎半壁江山。其中，仅收购江苏唯德康医疗一项就形成9.14亿元商誉，占商誉总额98.5%，是当期净利润的18倍。
医疗器械行业技术迭代快、市场竞争激烈，若被收购标的业绩不及预期，商誉减值将直接侵蚀利润。麦科田在招股书中提示，若未来宏观环境、行业政策变化，或标的整合效果不佳，可能触发商誉减值测试，对公司财务状况造成重大不利影响。
值得注意的是，英国Penlon 2025年营收同比减少16.41%，已低于2023年水平，整合风险初显。
渠道层面，麦科田采用“经销商为主、ODM为辅、直销补充”模式。2025年经销商收入占比83.1%，对渠道议价能力弱，难以直连终端需求。此外，公司经销商数量波动明显，2024至2025年，国内经销商由2791家降至1959家，海外经销商由903家降至607家，渠道稳定性下降。
麦科田在招股书中坦言，由于公司高度依赖经销商完成产品销售与渠道经营，且经销商在医院招标流程中扮演关键角色，若经销商订单变动、合作终止或流失，均可能导致收入大幅波动，拖累经营业绩。
合规层面，麦科田及子公司曾多次出现合规问题。公开资料显示，2024年9月，麦科田因生产、销售不符合标准的医疗器械，被深圳市市场监管局南山监管局罚款2万元；同月，其生产的注射泵被国家药监局抽检不合格，存在报警功能不符合标准问题。2024年7月，子公司生科原因生产质量管理体系不合规，被广东药监局责令停产整改，直至当年11月才复产。
此外，麦科田还曾于2021年、2023年两次主动召回凝血试剂、注射泵等产品。这暴露出生产与质量管理存在漏洞，虽已完成整改，但合规管控仍需强化。
一位资深投行人士表示，对于麦科田来说，本次IPO是对公司治理与财务稳健性的全面检验。唯有加快并购整合、压降商誉风险、优化渠道结构、加大研发投入，才能破解并购与渠道双重依赖，在港股市场获得投资者认可。
采写：南都湾财社 记者 邱墨山
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